10.04.2026 18:25
10.04.2026
Cambridge Associates | Trotz kurzfristiger Krisen verleiht der deutsche Fiskalimpuls Rückenwind
Max English, Investment Director bei Cambridge Associates
Investmentfonds.de - Deutsche Aktien starteten mit Schwung in das Jahr 2025. Ein markanter Kurswechsel in der deutschen Fiskalpolitik trug dazu bei: Nach Jahren der Unterinvestition kündigte die Regierung deutlich höhere Ausgaben für Infrastruktur und Verteidigung an. Im Verlauf von 2025 und bis in das Jahr 2026 hinein verpuffte dieser Schwung jedoch, und die Kursentwicklung deutscher Aktien geriet ins Stocken
Mehrere Faktoren bremsten die Entwicklung: die schleppende Umsetzung der angekündigten Fiskalpakete, ein im Vergleich zu den USA geringer ausgeprägter KIEnthusiasmus, wachsender Wettbewerbsdruck von Chinas Industrie und jüngst der Krieg mit dem Iran. Gleichwohl bleiben wir für Deutschland und damit auch für den Euroraum auf mittlere Sicht konstruktiv. Das gedämpfte Sentiment in der Region birgt Aufwärtspotenzial, zumal die Wirkung des Fiskalstimulus im Jahresverlauf an Fahrt gewinnen dürfte. Der Konflikt mit dem Iran stellt kurzfristig ein Risiko dar, könnte aber mittelfristig die Argumente für eine weitere Fiskalexpansion in Deutschland und eine stärkere Koordination innerhalb der EU stärken. In Verbindung mit nach wie vor günstigen Bewertungen sprechen diese Faktoren für unsere taktische Präferenz für globale Aktien außerhalb der USA gegenüber US-Aktien.
Die fiskalinduzierten Erwartungen haben sich eingetrübt
Deutschland brachte im vergangenen Jahr ein ambitioniertes Fiskalpaket auf den Weg. Es umfasst einen speziellen Infrastruktur- und Klimafonds in Höhe von 500 Milliarden Euro, der über zwölf Jahre zum Einsatz kommen soll, sowie eine Modifikation der Schuldenbremse, die Verteidigungsausgaben faktisch davon ausnimmt. Die für 2025 bis 2030 geplanten Verteidigungsausgaben belaufen sich auf rund 650 Milliarden Euro, in etwa das Doppelte der vorangegangenen fünf Jahre. Bei vollständiger Umsetzung könnte die Verschuldung des Bundes bis 2029 um 850 Milliarden Euro steigen, was rund 19% des BIP von 2025 entspräche. Das überträfe sogar den Anstieg von 613 Milliarden Euro im Zeitraum 2020 bis 2024. In vielen Industrieländern würde ein Paket dieser Größenordnung Bedenken zur Schuldentragfähigkeit wecken. In Deutschland fiel die Reaktion konstruktiver aus, nicht zuletzt wegen der soliden Ausgangslage der öffentlichen Finanzen. Die Bruttoschuldenquote lag bei „lediglich“ 63%, während sie in vielen vergleichbaren Volkswirtschaften bei oder deutlich über 100% liegt.Die jahrelange konservative Fiskalpolitik hat strategisch wichtige Bereiche ausgehöhlt (Digitalisierung), geschwächt (Wettbewerbsvorteil der Industrie) und vernachlässigt (Infrastruktur)
Ausgeprägte Bürokratie, regulatorische Hürden und hohe Energiepreise infolge des Ukraine-Konflikts verschärften die Lage zusätzlich. Gleichzeitig wandelte sich China vom Abnehmer deutscher Exportgüter zum direkten Konkurrenten im verarbeitenden Gewerbe. Besonders hart trifft dieser Strukturwandel die Automobilindustrie: Deutsche Hersteller reagierten zögerlich auf die steigende Nachfrage nach Elektrofahrzeugen, Branchen wie Chemie und Maschinenbau verloren ebenfalls Marktanteile.
Die Folge: Europas größte Volkswirtschaft stagnierte. Das BIP-Wachstum lag in den vergangenen vier Jahren im Schnitt bei 0,1%, die Industrieproduktion schrumpfte 2024 um 4,4% und 2025 um weitere 1,1%. Die Hoffnung: Ein entschlossenes Ausgabenprogramm sollte das Wachstum wiederbeleben, die Infrastruktur modernisieren und Deutschlands Führungsrolle in Produktion und Innovation wiederherstellen.
Diese Aufbruchsstimmung verflog in der zweiten Jahreshälfte 2025, und deutsche Aktien blieben hinter dem globalen Markt zurück. Zwar gab es erste zaghafte Zeichen einer Erholung (so kehrten die Einkaufsmanagerindizes in den Bereich der Expansion zurück), doch die angekündigten Fiskalmaßnahmen kurbelten die Industrieaktivität kaum messbar an. Das Investoreninteresse verlagerte sich auf den schwächeren Wachstumsausblick des Euroraums, der im Vergleich zu den USA begrenzte KIEnthusiasmus sowie die Schwäche am Arbeitsmarkt mit Stellenabbau in Automobil und Chemie.
Hinzu kommt: Die Investitionsausgaben des Bundes, einschließlich Infrastruktur, legten 2025 langsamer als geplant zu – um lediglich 0,2% des BIP. Nur 65% der für 2025 vorgesehenen Mittel aus dem Infrastruktur- und Klimafonds flossen tatsächlich ab. Eine gewisse Verzögerung zwischen politischer Ankündigung und Projektumsetzung war absehbar. Doch die Koalition kämpft trotz ihrer arbeitsfähigen Mehrheit mit internen Spannungen. Im Zentrum steht dabei das Verhältnis von Sozialausgaben zu Investitionen angesichts mehrerer Landtagswahlen in diesem Jahr. Die deutschen BIPWachstumsprognosen für 2026 gaben in der Folge nach: von 1,3% auf 0,9%.
Die jüngsten Entwicklungen im Nahen Osten erhöhen die kurzfristigen Risiken. Europa ist besonders verwundbar, weil ein erheblicher Teil des Energiebedarfs auf importiertes Öl und Flüssigerdgas (LNG) entfällt. Ein andauernder Konflikt und dauerhaft hohe Energiepreise würden für europäische Länder inflationären Aufwärtsdruck und einen Wachstumseinbruch bedeuten. Das würde den Druck auf Kanzler Merz erhöhen, Bundesausgaben auf Maßnahmen zur Entlastung der Lebenshaltungskosten umzulenken. Über die direkten Auswirkungen auf Konsumenten hinaus verschärfen höhere Energiepreise den Kostendruck auf zentrale Industriebranchen und erschweren jede konjunkturelle Erholung.
Dennoch steht die EU besser da als zu Beginn des Russland-Ukraine-Konflikts 2022
Die Energieimportbasis ist breiter diversifiziert: Im vierten Quartal 2021 bezog die EU noch mehr als 25% ihrer Erdöl- und Erdgasimporte aus Russland; 2025 stammten rund 10% aus Ländern des Persischen Golfs. Der aktuelle Schock dürfte Europa daher weniger über direkte Lieferunterbrechungen treffen als über höhere globale Energiepreise. Zudem geht die Region mit einer Inflation nahe dem Zielwert in diese Phase. Dieser Puffer dürfte zumindest einen Teil der wirtschaftlichen Folgen abfedern.
Trotz der jüngsten Entwicklungen sehen wir mittelfristig Gründe für konstruktive Zuversicht
Wir erwarten, dass das Sentiment auf mittlere Sicht anzieht, sobald der Fiskalstimulus spürbarer auf die Wirtschaft durchschlägt. Aktuelle Daten legen nahe, dass dieser Prozess bereits läuft: Im Januar und Februar lagen die gesamten Bundesausgaben rund 19% über dem Vorjahreszeitraum. Diese Mittel beginnen sich in der realen Wirtschaftsaktivität niederzuschlagen. Die monatlichen Zahlen schwanken zwar stark, doch der Anstieg der Verteidigungsausgaben schlug im Dezember besonders deutlich durch und trieb einen kräftigen Anstieg der Industrieaufträge um 7,8%, verglichen mit einer Konsenserwartung von -2,2%. Eine nachhaltige Stimmungsaufhellung setzt allerdings voraus, dass die vom Iran-Krieg ausgehende Unsicherheit nachlässt.Der Konflikt, der sich in ein Jahr wachsender geopolitischer Spannungen einreiht, dürfte den politischen Willen festigen, die Ausgabenpläne durchzuziehen. Der Wandel in der Beziehung der USA zu anderen NATO-Mitgliedern (reduzierte Koordination bei den Operationen in Venezuela und Iran sowie amerikanischer Anspruch auf Grönland) hat Forderungen nach mehr Verteidigungsausgaben quer durch Europa lauter werden lassen. Da europäische Länder zunehmend bei europäischen Lieferanten beschaffen, dürfte das deutschen Rüstungsunternehmen auf relativer Basis zugutekommen. Krisen der jüngeren Vergangenheit – etwa die COVID-19-Pandemie und der Beginn des Russland-Ukraine-Kriegs – haben zudem regelmäßig eine engere Koordination innerhalb der EU bei Infrastrukturinvestitionen und Energiesicherheit angestoßen. Auch wenn Forderungen nach einer Umwidmung von Investitionsmitteln zur Entlastung der Lebenshaltungskosten lauter werden, schützt Deutschlands fiskalischer Spielraum die Investitionsausgaben im europäischen Vergleich.
Dieser Fiskalimpuls verleiht dem Euroraum Rückenwind, der sich vor Ausbruch des Krieges stabilisiert und erste Erholungszeichen nach Jahren restriktiver Geldpolitik und überschießender Inflation gezeigt hatte. Das Frontloading der deutschen Bundesausgaben auf 2026 und 2027 dürfte diesen Schwungwechsel unterstützen. Dem IWF Fiscal Monitor zufolge beläuft sich der deutsche Fiskalimpuls auf rund 1% des BIP für 2026 und 0,95% für 2027. Das ist ein klarer Bruch mit fast zwei Jahrzehnten fiskalischer Bremse. Goldman Sachs schätzt, dass rund die Hälfte des Wachstums im Jahr 2026 auf den Fiskalstimulus zurückgeht. Dies ist ein Beleg für die tragende Rolle der Staatsausgaben in dieser Trendwende. Zum Vergleich: 2025 wuchs die Wirtschaft um 0,2%; vor dem Iran-Krieg rechnete der Konsens für 2026 mit 1,0%.
Ein verbreitetes Gegenargument lautet, dass Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben langfristig geringere Wachstumsdividenden abwerfen als Investitionen in Technologie oder Bildung. Doch Deutschland operiert nach Jahren schwachen Wachstums, Unterinvestition und Arbeitsmarktschwäche deutlich unter seinem Potenzial. Jeder ausgegebene Euro wirkt daher als Katalysator für brachliegendes Privatkapital. Indem der Staat das Risiko für Großprojekte mindert, rechnen wir mit einem „Crowding-in"- Effekt: Private Unternehmen investieren an der Seite des Staates. Geplante Reformen – darunter der „Draghi-Bericht" zur Bürokratieentlastung im Euroraum, die regulatorische Harmonisierung und die Kapitalmarktintegration im Rahmen der Spar- und Investitionsunion – sollten diese öffentlich-private Investitionserholung zusätzlich beflügeln.
Ein Gegenwind für den Euroraum insgesamt bleibt die Steuerbelastung in anderen EULändern. Gleichwohl komplementiert das kräftige Wachstum in Peripherieländern wie Spanien – das als Abnehmer deutscher Exporte an Gewicht gewinnt – den deutschen Fiskalimpuls. Aktuelle Industrieauftragsdaten deuten zudem auf eine zaghafte Nachfrageerholung aus dem Euroraum bei gleichzeitig stärkerer Inlandsnachfrage hin.
Zwar trieben Großaufträge im Zusammenhang mit staatlichen Rüstungsinvestitionen – insbesondere bei Maschinen, Ausrüstungen und Verteidigungsgütern – die jüngsten starken Produktionszahlen maßgeblich an, doch zog das Auftragsplus auch breiter an. Das stimmt zuversichtlich für eine umfassendere wirtschaftliche Erholung. Positive Überraschungen bei den Konjunkturdaten des Euroraums und beim deutschen ZEWIndex zu Jahresbeginn legen nahe, dass sich der Wachstumsausblick vor dem Iran-Krieg bereits aufzuhellen begann. Das Abklingen der Verwerfungen durch US-Zölle dürfte den Erholungsprozess der Region zusätzlich entlasten; die Zölle selbst haben europäische Länder dazu bewogen, Handelspartnerschaften andernorts zu vertiefen und damit neue Wachstumschancen erschlossen.
Eine strukturellere Herausforderung bleibt Chinas Wandel vom Abnehmer deutscher Exporte zum Konkurrenten in der Produktion. Dieser Trend wird anhalten. Deutschlands Infrastrukturinvestitionsprogramm richtet sich gleichwohl weitgehend auf die Modernisierung bestehender Infrastruktur, insbesondere im Verkehrsbereich. EU-weite Anstrengungen zum Schutz europäischer Unternehmen vor wachsendem chinesischen Wettbewerb und Überangebot sollten die Perspektiven für die deutsche Wirtschaft aufhellen – sofern das Fiskalpaket greift. Kleine und mittlere Unternehmen mit weniger internationaler Ausrichtung dürften gegen diesen Druck besser gewappnet sein, ebenso wie gegen eine mögliche Euroaufwertung, die stärkeres deutsches und europäisches Wachstum mit sich bringen könnte.
Marktimplikationen und Anlageeinschätzungen
Die gedämpften Erwartungen an Europas größte Volkswirtschaft schaffen Potenzial für positive Überraschungen und wirken als Rückenwind für den Wachstumsausblick. Die Kaskadeneffekte der Fiskalausgaben innerhalb der Wirtschaft stützen das Sentiment zusätzlich. Auf diese Faktoren stützt sich unsere taktische Präferenz für globale Aktien außerhalb der USA gegenüber US-Aktien. Trotz der starken Performance 2025 notieren europäische Aktien (ex UK) weiterhin nahe historisch günstiger Bewertungen relativ zu US-Aktien.Geplante Rentenreformen, die das Parlament kürzlich verabschiedet hat und die ab Januar 2027 greifen, könnten mittelfristig zusätzliches Kapital in europäische Aktien und Infrastrukturinvestitionen lenken.
Die Entwicklungen im Nahen Osten sind kurzfristig ein klares Risiko. Öffnet sich die Straße von Hormus jedoch und zeigt Europas relativer Wachstums- und Inflationsausblick keine weitere Verschlechterung, wird die Positionierung noch überzeugender. Die Lage bleibt dynamisch und die Unsicherheit hoch. Eine anhaltende Sperrung der Straße von Hormus würde für alle Beteiligten zunehmend wirtschaftlich und politisch untragbar, der Druck, die Schifffahrt in den kommenden Wochen wiederherzustellen, dürfte wachsen. In einem solchen Szenario wäre eine Aktienmarkterholung dort am kräftigsten, wo Bewertungen am stärksten gelitten haben. Das würde auf eine relative Outperformance globaler Aktien außerhalb der USA hindeuten.
Die geopolitischen Spannungen dürften darüber hinaus unsere Einschätzung stützen, dass der US-Dollar seinen mehrjährigen Abwärtstrend fortsetzt. Trotz relativer Stärke seit Ausbruch des Iran-Kriegs (begünstigt durch den Status der USA als Nettoölexporteur) hat der US-Dollar gegenüber seinem Stand vom Januar 2025 deutlich nachgegeben. Die US-zentrierte geopolitische Volatilität verstärkt die wirtschaftspolitische Unsicherheit im Inland, drückt auf überbewertete Vermögenspreise und schürt Bedenken zur Schuldentragfähigkeit. Diese Faktoren mindern die Attraktivität US-amerikanischer Anlagen und dämpfen die Nachfrage nach dem US-Dollar. Das ist ein wesentlicher Aspekt unserer Präferenz für globale Aktien außerhalb der USA gegenüber US-Aktien.
(1) Die OECD-Prognosen für den deutschen Wirtschaftsausblick 2026 zeigen eine Inflationsprognoseänderung von +0,8 Prozentpunkten (auf 2,9%) sowie eine BIPWachstumsprognoseänderung von -0,2 Prozentpunkten (auf 0,8%).
(2) Im Rahmen des Plans gewinnen private Altersvorsorgeprodukte zunehmend an Bedeutung, um die gesetzliche Rente zu ergänzen und Anlegern mehr Flexibilität bei der Allokation in renditestärkere Anlageklassen zu bieten. Theoretisch könnten Anleger 100% ihres Geldes in Aktien investieren.
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Quelle: Investmentfonds.de
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